Destaques
- A Europa será o único bloco económico onde é expectável uma contracção do produto (-0.5%) em 2012. Em 2012 a economia global deverá avançar 3.5%, face a 4% em 2011, com os emergentes a crescerem entre 5 e 6%. A economia norte-americana deverá crescer cerca de 2%
- Especialmente difícil será o primeiro semestre do ano onde subsiste uma grande imprevisibilidade política (eleições na Grécia; transposição do compacto fiscal, eleições em França), da capacidade de financiamento dos países em maior risco (Itália e Espanha) e provável downgrade das notações de crédito na Zona Euro
- Não gostamos dos tradicionais safe heaven, especialmente os ligados á dívida soberana
- Qualquer incursão do Dax a valores próximos dos 5.000 pontos ou abaixo parece-nos uma excelente oportunidade numa perspectiva de médio longo prazo. O mesmo para o S&P500 nos 1.100 pontos
- Na nossa matriz de avaliação considerando as yields e o Prémio de Risco chegamos no nosso cenário central (redução ligeira do prémio de risco para 7% e subida das yields a 10 anos para 3%) a um preço alvo de 1.393 pontos para o S&P500, um upside de 13.5%
- Qualquer desanuviamento do cenário macro, com especial ênfase na Zona Euro, poderá por isso significar um rally relevante nos activos de risco o que poderá acontecer no segundo semestre de 2012
- Mantemos uma preferência pelo dólar Australiano que transita desde o ano passado
- Estamos relativamente pessimistas para o EUR, caso o BCE acabe por enveredar por uma política de expansão monetária, e também para a GBP. Quanto ao USD, poderá beneficiar do seu estatuto de refúgio na primeira metade do ano embora a possibilidade de a Reserva Federal embarcar na 3ª versão de QE o possa fragilizar na segunda metade do ano
- Nas commodities, a forte correlação com os mercados accionistas deverá manter-se. Gostamos de matérias-primas que sofrem constrangimentos ao nível da oferta como o paládio, cobre e nos cereais o milho. O ouro não deverá inverter a tendência dos últimos anos.
- Portugal estará refém das medidas de carácter europeu que finalmente convençam o mercado (emissão de eurobonds), então aí o espaço de subida para o mercado nacional é elevado. Para já esta hipótese parece pouco concretizável.
Economia
O ambiente macroeconómico para 2012 não é à partida favorável. Alguns dos acontecimentos que marcaram 2011 vão estender-se a 2012 revelando mesmo potencial de agravamento. A quase chocante perda do status triple “A” pelos Estados Unidos em Agosto e o contágio da crise de dívida soberana aos países core da Europa são ainda processos em desenvolvimento e condicionam as expectativas macroeconómicas para 2012, que têm para já a virtude de ser bastante conservadoras.
Riscos
Os riscos que emanam da Europa, a viver no limbo entre o desmantelamento e um avanço para uma União Fiscal, não são mais que o corolário de uma sequência de más decisões e falta de liderança política que continuará a ameaçar-nos em 2012.
A quebra de confiança na Zona Euro, e na sua moeda, agravada pela sincronização das medidas de austeridade entretanto implementadas pela maior parte dos estados membros da União Europeia terá desde logo um impacto significativo nas projecções de crescimento desta zona do globo. A Europa será assim o único bloco económico onde é expectável uma contracção moderada do produto, de -0.5%, para o acumulado do ano. Especialmente difícil será o primeiro semestre para o qual subsiste uma grande imprevisibilidade política (eleições na Grécia; transposição do compacto fiscal, eleições em França), da capacidade de financiamento dos países em maior risco (Itália e Espanha) e provável downgrade geral das notações de crédito na Zona Euro. O estado avançado de degradação da confiança na Europa como projecto político apenas poderá ser combatido nesta fase com 3 passos importantes e difíceis: voluntarismo do BCE consubstanciado numa política monetária expansionista que está parcialmente já em curso, formas mais evidentes de mutualização da dívida e kick off definitivo do processo de Federalização da Zona Euro. Apesar de parecer estarmos ainda longe da concretização destes 3 passos, a gravidade dos acontecimentos e as baixas expectativas dos investidores poderão ser um factor a favor ao longo do 2º semestre caso passos sejam dados na direcção correcta.
Porém os riscos não se resumem à Europa. Também os Estados Unidos experimentam uma desaceleração económica pelo efeito de contágio da Zona Euro e certamente serão forçados a implementar políticas de maior disciplina orçamental depois do downgrade da sua dívida. Mesmo assim a economia deverá crescer em torno dos 2%, significativamente abaixo do seu produto potencial, muito por força da expansão monetária implementada pela Reserva Federal que em 2013 não deverá evitar 3ª vaga de Quantitive Easing.
Os efeitos do processo de desalavancagem dos Governos, empresas e famílias e das políticas fiscais contraccionistas levadas a cabo pelos principais blocos económicos também serão sentidos nos mercados emergentes que, mal grado a conjuntura, continuarão a provar ser a locomotiva económica do crescimento global. A economia global deverá avançar 3.5% em 2012, face a 4% em 2011, com os emergentes a crescerem entre 5 e 6%.
Outros factores de risco assinalável e que merecem atenção serão o nível de abrandamento da economia Chinesa, que no entanto deverá evitar o hard landing ao crescer 8,5% em 2012, e a instabilidade geopolítica no médio oriente, especialmente Irão e Síria, e o seu impacto nos preços de energia. Os preços do petróleo consistentemente elevados e ainda acima dos 100$ por barril são concerteza outro factor a ter em conta.
Oportunidades
Em 2012 deveremos potencialmente estar preparados para mais surpresas negativas do que positivas. Porém, somos levados a desconfiar de cenários ultra-pessimistas. O ano que agora termina é um bom exemplo. Dificilmente poderíamos esperar um ano tão volátil e de acontecimentos tão inesperados. O downgrade da notação de crédito dos EUA e os riscos reais do potencial desmembramento da Zona Euro deveriam à partida ter um efeito mais corrosivo nos activos de risco. Sem embargo disso os mercados accionistas estão apenas moderadamente negativos com a excepção óbvia dos índices europeus.
Por muito paradoxal que possa parecer, as baixas expectativas macroeconómicas para 2012 e consequentemente para o comportamento dos activos de risco podem conjugar-se como um factor positivo em duas dimensões: efeito surpresa pelo desfasamento entre a realidade percepcionada e a dinâmica dos acontecimentos; e actuação pronta e agressiva das autoridades monetárias.
Efectivamente, o ano 2012 será marcado por fraco crescimento acompanhado por políticas monetárias ultra-expansionistas. Os riscos de inflação serão muito reduzidos considerando os constrangimentos do lado da procura por via da redução crédito pelo que os bancos centrais terão margem para implementar políticas monetárias ainda mais expansionistas com recurso se necessário a medidas não convencionais.
Mesmo o BCE, apesar de o negar, já estará a implementar a sua própria forma de Quantitative Easing. Não directamente “á la” Fed ou BoE, mas indirectamente através de incentivos no sistema. Os leilões de LTRO a 3 anos não são mais do que uma boa razão para bancos comerciais tomarem carry voltando ao mercado de dívida soberana. Ao mesmo tempo que têm de reduzir o seu balanço para cumprir rácios de capital, o que os impede de aumentar o volume de activos através de crédito concedido à economia, os bancos comerciais têm de se manter lucrativos não lhes sobrando muitas alternativas além de financiarem os estados. Para que esta estratégia tenha sucesso é no entanto necessário recuperar o conceito de que dívida soberana é “risk free”. O Conselho Europeu de 9 de Dezembro já deu passos nesse sentido, admitindo como caso isolado a aplicação de hair cuts ao sector privado nos planos de resgate à Grécia. Esta estratégia, se bem sucedida, tem o mérito de não retirar aos Governos o ónus da disciplina fiscal algo que parece ter acontecido nos EUA em virtude da mão invisível da Fed.
A tendência de taxas de juro reais negativas nos principais blocos económicos terá tendência para se acentuar. Este fenómeno representa um incentivo extra para os investidores deterem “risco” e activos reais, o que pode ser bastante relevante tendo em conta que os prémios exigidos para deter risco estão em máximos históricos. Qualquer desanuviamento do cenário macro, com especial ênfase na Zona Euro, poderá por isso significar um rally relevante nos activos de risco o que poderá acontecer no segundo semestre de 2012.
Em Junho a Comissão Europeia em conjunto com o Eurogrupo apresentará um plano abrangente que poderá contemplar a criação de eurobonds ou similares. O projecto em discussão poderá ser um ponto de inversão da actual crise. O mercado aguardará com expectativa a evolução desta discussão ao longo dos primeiros meses de 2012. O sucesso ou fracasso deste projecto será determinante para um eventual rally das classes de activo de maior risco no 2º semestre.
Mercados
Num mundo convencional e previsível as atenções dos investidores estão normalmente concentradas no maior ou menor upside de cada uma das classes de activos. Porém, no universo de imprevisibilidade que vivemos devemos estar sobretudo concentrados no risco e potencial downside dos investimentos.
O primeiro semestre será especialmente difícil para os activos de risco como acções, commoditties, high yield e dívida periférica com os investidores a preferirem ainda refúgios como cash, ouro ou mesmo Bunds ou Treasuries. No entanto, se os cenários mais pessimistas forem evitados rapidamente se percepcionará a quase bolha especulativa que se vive nos tradicionais safe heaven quando comparamos com equity. Não gostamos dos tradicionais safe heaven, especialmente os ligados á dívida soberana. As taxas de juro reais negativas empurrarão investidores para risco à medida que os mercados sejam massacrados no 1º semestre.
As quedas registadas na segunda metade do ano nas principais bolsas europeias e a aversão dos investidores ao risco Euro colocou os principais índices em níveis muito atractivos sob o ponto de vista da sua avaliação o que deverá funcionar como um forte suporte de mercado. Na verdade, apesar da sua volatilidade o maior valor está neste momento em acções de empresas que negoceiam a valores extremamente atractivos considerando a diversidade dos seus negócios e a robustez dos seus balanços. Gostamos especialmente do Dax onde a componente global da sua indústria está fortemente representada. Qualquer incursão do Dax a valores próximos dos 5.000 pontos ou abaixo parecem-nos excelentes oportunidades. O mesmo para o S&P500 nos 1.100 pontos.
O ambiente em que nos encontramos é particularmente incerto também para o mercado de divisas. Mantemos uma preferência que transita desde o ano passado aliás, pelo Dólar Australiano (AUD). O AUD deverá beneficiar de fluxos positivos de capital em 2012 e pode beneficiar de duas formas: 1) continua a ser um país com crédito de rating AAA e mais importante 2) deverá continuar a atrair um fluxo muito significativo de capital com objectivo de investimento directo estrangeiro (IDE). Neste contexto existem outros países que poderão continuar a beneficiar do seu estatuto AAA - Canadá e Noruega por exemplo, mas não beneficiarão tanto pela componente de IDE. Dentro do G10, além das moedas referidas, estamos relativamente pessimistas para o EUR, caso o Banco Central Europeu acabe por enveredar por uma política de expansão monetária, e também para a Libra Esterlina (GBP). Quanto ao dólar norte-americano (USD), poderá beneficiar do seu estatuto de refúgio na primeira metade do ano embora a possibilidade de a Reserva Federal embarcar na 3ª vaga de Quantitative Easing (QE) o possa fragilizar na segunda metade do ano.
Nas commodities a forte correlação com os mercados accionistas deverá manter-se. No entanto, poderemos vir a verificar alguma descolagem em alguns casos específicos que poderão apresentar boas oportunidades numa óptica de diversificação de carteiras. Essa descolagem poderá dar-se essencialmente em matérias-primas que sofrem constrangimentos ao nível da oferta como o paládio, cobre e nos cereais o milho. O ouro não deverá inverter a tendência dos últimos anos.
Classes de Activos
Equity
Os activos de risco serão especialmente penalizados no primeiro semestre dado a fraca visibilidade e pontos de tensão existentes. Os constragimentos estruturais estarão presentes mais do que nunca: excesso de dívida implica desalavancagem e escassez de crédito, o acesso a capital e a regulação fragiliza o sector financeiro e a contracção fiscal e as tensões na Zona Euro resultam na deterioração da confiança e no abrandamento económico sincronizado a nível global. Esta cadeia de tensões deverá sobrepor-se ao efeito positivo da política monetária expansionista posta em prática pelos principais Bancos Centrais no primeiro semestre. Consequentemente dever-se-á adoptar uma postura defensiva no que toca a exposição a risco durante o início de 2012.
Apesar de não vivermos num mundo convencional e previsível não podemos ficar indiferentes ao que os modelos de avaliação tradicional de longo prazo nos indicam. Na verdade, mesmo correndo o risco de não serem fidedignos em condições extremas são os únicos em que podemos confiar numa perspectiva de médio e longo prazo.
Tanto o Stoxx600 como o S&P500 negoceiam em múltiplos muito atractivos relativamente à média histórica. Na Europa, o Stoxx600 vende um múltiplo de 9.5XEPS de 2012 face a uma média histórica de 13.5. Nos Estados Unidos, o S&P500 negoceia a 11.5XEPS de 2012 face a uma média histórica de 15.
Uma questão de risco…
De acordo com os nossos modelos os prémios de risco exigidos neste momento rondam os 8.5% face a uma média histórica utilizada nos modelos de avaliação de 4.5%. De acordo com o prémio de risco implícito chegamos a um fair value para o Price to Earnings de 12.6.
| Fair PE |
12.6 x 104.5 | 1311.85 |
|---|---|---|
| -0.50% | Real Long Term Rf (RF-CPI) | |
| 8.47% |
Prémio de Risco |
Considerando o consenso de mercado para os earnings do S&P500 em 2012 de $108 consideramos um desconto significativo no nosso modelo para $104.5 em virtude da normalização das margens de lucro que estão próximo de máximos, e chegamos a um valor de 1.312 para o S&P500, ou seja mais 6.5%.
EPS2012 - S&P500: 104.5
| Prémio de Risco |
Implícito |
|---|---|
| S&P500 | 1230 |
| EPS2011 |
98.00 |
| G** |
2.50% |
| RP* | 8.47% |
| RF | 2.00% |
| PT | 1230.25 |
| Upside | 0.02% |
* Prémio de Risco Implícito
** G=1% GDP + 1.5% CPI
Análise de sensibilidade
| 6.00% | 7.00% | 8.00% | Prémio de Risco | ||
| Yield | 2.00% | 1900.00 | 1607.69 | 1393.33 | |
| 3.00% | 1607.69 | 1393.33 | 1229.41 | ||
| 4.00% | 1393.33 | 1229.41 | 1100.00 |
Na nossa matriz de avaliação considerando as yields e o Prémio de Risco chegamos no nosso cenário central (redução ligeira do prémio de risco para 7% e subida das yields a 10 anos para 3%) a um preço alvo de 1.393 pontos para o S&P500, um upside de 13.5%.
Claro que se as tensões continuarem e os cenários mais pessimistas de concretizarem facilmente o mercado testará os 1.100 pontos. Mas dever-se-á reter que existe um suporte fundamental importante e o downside não é assim tão relevante. Haja coração para aguentar a volatilidade ou a frieza para comprar risco quando mais ninguém o deseja. Na verdade existe bastante valor que poderá ser libertado se os prémios de risco aliviarem, algo que pode acontecer no 2º semestre.
A situação política e financeira na Zona Euro terá que ser monitorizada e a sua evolução será determinante para ajuizar o risco que queremos tomar.
Commodities
O ano de 2011 foi no mínimo desafiante para os mercados financeiros em termos globais e as commodities, sendo hoje consideradas uma classe de activos de relevo nas carteiras da generalidade dos investidores, foram afectadas de igual forma pelos factores que condicionaram o desempenho da generalidade dos activos financeiros.
Grande parte das principais matérias-primas transaccionadas nos mercados de futuros sofreu perdas significativas em 2011, sendo que a pressão exercida sobre os preços esteve essencialmente associada a desenvolvimentos políticos e decisões, ou indecisões, governamentais. Assim, a base fundamental do balanço entre oferta e procura, que deveria ser o principal catalisador dos movimentos de preço desta classe de activos, acabou por perder alguma relevância no ano que passou.
Do nosso ponto de vista, a forte correlação das commodities com os mercados accionistas deverá manter-se. No entanto, poderemos vir a verificar alguma descolagem em alguns casos específicos que poderão apresentar boas oportunidades numa óptica de diversificação de carteiras. Essa descolagem poderá dar-se essencialmente em matérias-primas que sofrem constrangimentos ao nível da oferta bem como no caso específico do ouro.
A grande ameaça à performance das matérias-primas a nível global é uma desaceleração agressiva do crescimento económico na China. A procura europeia será seriamente afectada pela recessão que antecipamos para a região, não devendo no entanto ser um grande obstáculo à subida dos preços das commodities, caso os EUA e especialmente a China continuem a crescer. O colosso asiático, apesar da desaceleração do crescimento económico, deverá continuar a importar grandes quantidades de matérias-primas, dadas as quebras de stocks que se esperam para 2012. A desaceleração do crescimento económico tem evoluído em linha com as expectativas do governo chinês e, a não ser que as exportações caiam de forma muito significativa, as recentes medidas de suporte ao crescimento económico, numa altura em que as pressões inflacionistas estão mais controladas, deverão compensar o impacto negativo da crise europeia.
Se o crescimento económico global continuar positivo em 2012, as commodities mais afectadas por constrangimentos no lado da oferta poderão registar boas performances. Assim, nos metais destacaríamos o paládio e o cobre. O primeiro afectado por um mercado caracterizado por um défice global de longo prazo e o segundo, apesar de pressionado pela potencial redução da procura global, deverá continuar a registar quebras de produção motivadas por greves e níveis mais baixos de extracção de minério. No que diz respeito ao petróleo, o potencial de crescimento da produção é limitado e os stocks dos países da OCDE mantêm-se em níveis abaixo do normal. Juntando a isto as pressões inflacionistas e o risco de instabilidade geopolítica, o mercado tem suporte suficiente para um desempenho positivo dos preços. Nos cereais, a evolução das condições meteorológicas é um factor determinante e uma variável aleatória que representa o principal risco ao nível da oferta. O milho apresenta constrangimentos evidentes com os stocks de cereal em níveis abaixo da média.
O ouro foi a matéria-prima que registou a melhor performance em 2011 e consideramos ser mais provável uma continuação da tendência do que uma inversão, estando o ouro suportado pela diversificação de reservas de longo prazo e pelo movimento de refúgio contra os riscos macroeconómicos e pressões inflacionistas.
Forex
Tal como foi referido para várias outras classes de activos, o ambiente em que nos encontramos é particularmente incerto também para o mercado de divisas. Em vez dos factores convencionais, como evolução da economia, fluxos de capitais e política monetária, este ano caracteriza-se por uma preponderância muito maior de factores políticos.
Neste contexto, e dada a incerteza associada à conjuntura actual e previsível no curto prazo, deparamonos com uma dificuldade acrescida em recomendar a tomada de determinadas posições. No entanto, isto não nos impede de identificar pelo menos dois temas onde os investidores se deverão focar ao longo do próximo ano e que podem servir de base para analisar a evolução das moedas em 2012.
Em primeiro lugar, e ao contrário do habitual, as expectativas de evolução de taxas de juro (curva de taxa de juro) não deverão ser decisivas para a evolução dos pares, à excepção talvez do cross EUR/AUD (Euro Vs Dólar Australiano). Ao passo que o BCE pode ver-se forçado a ser mais agressivo a cortar taxas abaixo de 1% no sentido de estimular a economia, o RBA deverá ser menos agressivo. Esta dinâmica poderá fazer com que este par desça para níveis recorde, mas em geral, e ao contrário do habitual, a evolução das taxas de juro não deverá provocar grandes variações no mercado cambial. De facto, mantemos uma preferência que transita desde o ano passado, pelo Dólar Australiano. O AUD deverá beneficiar de fluxos positivos de capital em 2012 e pode beneficiar de duas formas: 1) continua a ser um país com crédito de rating AAA e, mais importante, 2) deverá continuar a atrair um fluxo muito significativo de capital com objectivo de investimento directo estrangeiro. Neste contexto existem outros países que poderão continuar a beneficiar do seu estatuto AAA - Canadá e Noruega por exemplo, mas não beneficiarão tanto pela componente de IDE.
Em segundo lugar, as decisões de quantitative easing (criação de massa monetária depois utilizada para compra de dívida pública) por parte de vários bancos centrais, um factor determinante neste ano que agora acaba e mesmo anteriormente, também não deverá ser um factor chave em 2012. O BCE continua a ser um dos poucos bancos centrais do G7 (juntamente com o Banco Central Canadiano) que ainda não enveredou, pelo menos de uma forma explícita, num processo de QE. Caso isto aconteça, deverá ser muito negativo para a moeda única, sobretudo na primeira metade do ano, com o agudizar da crise de dívida soberana a centrar-se no primeiro semestre. O balanço do BCE continua a ser um dos poucos recursos das entidades europeias, com suficiente poder de fogo, para controlar a crise no nível de gravidade que esta se encontra actualmente.
Pelo lado da FED, o potencial para um forte ajustamento orçamental/austeridade nos EUA é grande, particularmente em 2013. Esta expectativa poderá marcar a evolução do dólar, sobretudo na segunda metade do ano. Se a economia norte-americana começar a abrandar, é normal que os investidores descontem mais medidas por parte da FED no sentido de estimular o crescimento. Este cenário faria com que o dólar perdesse no segundo semestre do ano.
Assim, existem uma série de factores que vão condicionar a evolução das moedas no primeiro semestre que podem inverter na segunda metade do ano. Esta incerteza cresce ainda mais dada a muito baixa visibilidade com que nos deparamos. Resumindo, torna-se complicado perspectivar estratégias para a totalidade do ano que, certamente, se revelará mais compensador para traders de curto/médio prazo, que beneficiem de oscilações no apetite pela tomada de risco pelos investidores. De qualquer forma, os diferenciais de taxas de juro deverão permanecer muito estreitos durante 2012, limitando o potencial de grandes movimentos direccionais no FX. A volatilidade no mercado cambial continuará diminuta, especialmente em comparação com o mercado accionista ou commodities e os processos de quantitative easing não devem ser absolutamente fundamentais sendo no entanto um factor a ter em conta e a acompanhar de perto. Dentro do G10 e pelo menos para a primeira metade de 2012, gostamos do AUD (Dólar Australiano), NOK (Coroa Norueguesa) e CAD (Dólar Canadiano) e estamos mais pessimistas para o EUR e para a GBP (Libra Esterlina).
Portugal
Em 2011 o PSI20 perdeu cerca de 30%, após ter recuado 10% em 2009. Tal como advertimos no início do ano transacto o ambiente económico em Portugal manteve-se desafiante e o País não conseguiu resistir à pressão do mercado e o executivo foi forçado a submeter um pedido de ajuda internacional.
As medidas tomadas no âmbito do programa de ajuda centram-se no aumento da carga fiscal, o que implica um recuo do rendimento disponível, sendo por isso na sua essência medidas recessivas e o seu resultado, ainda que necessário, condicionará negativamente a procura interna e consequentemente o produto interno. Linhas gerais, do nosso ponto de vista as várias estimativas disponíveis (Governo, Comissão Europeia e OCDE) para a quebra do PIB em 2012 poderão ser demasiado optimistas, pelo que não é de afastar a hipótese de uma queda superior, em torno dos 4%. Aliás, desde a assinatura do primeiro memorando de entendimento entre Portugal e a Troika a estimativa do Governo já foi revista em baixa desde 2% para 3%.
Neste cenário, ceteris paribus, não se perspectiva uma recuperação generalizada para o mercado nacional. Ainda assim, os títulos que poderão evidenciar melhores performances relativas continuarão a ser os de empresas mais diversificadas como a Jerónimo Martins, Galp, Cimpor, bem como de empresas com uma estrutura de cash flows mais previsível e por isso tradicionalmente mais defensivas – EDP e REN.
O sector bancário deverá manter-se sobre especial pressão, num contexto de mercado monetário interbancário praticamente vedado às entidades nacionais e exigências muito relevantes de desalavancagem (como uma das alternativas para reforço dos rácios de capital – 9% em 2011 e 10% em 2012). Considerando os objectivos de risco e retorno, bem como o horizonte temporal de investimento apenas consideramos interessantes as apostas no sector bancário para horizontes temporais de (muito) longo prazo, já que os resultados do sector sofrerão reduções drásticas (no sector em geral). Recordamos que mesmo os bancos que consigam gerar resultados sólidos, o que é pouco provável, os mesmos estarão consignados ao pagamento da remuneração da entrada do Estado na sua estrutura de capital (para aqueles que o solicitarem, sendo que até agora o único caso de sucesso neste campo parece ser o BES).
Caso a União Europeia e os responsáveis da zona Euro magicamente compreendam a dimensão desta crise e as suas implicações em pequenas economias abertas como Portugal, Grécia e Irlanda e dessa forma tomem medidas de carácter Europeu que finalmente convençam o mercado (emissão de eurobonds), então aí o espaço de subida para o mercado nacional é elevado. Para já esta hipótese parece pouco concretizável. Pelo menos no curto prazo.
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